累股期權(quán)概念與運(yùn)行研究

　　一、累股期權(quán)定義及其特性　　

　　累計(jì)期權(quán)又稱累積期權(quán)，英文名稱Accumulator，是一種以合約形式買賣資產(chǎn)（股票、外匯或其它商品）的金融衍生工具，為投資銀行（莊家）與投資者客戶的場外交易，一般投行會(huì)與客戶簽訂長達(dá)一年的合約。　　

　　涉及股票的累計(jì)期權(quán)稱為累計(jì)股票期權(quán)，簡稱累股期權(quán)，英文全名是KnockOutDiscountAccumulator，KODA。累計(jì)股票期權(quán)是一種金融的衍生工具。累計(jì)股票期權(quán)是投資者與私人銀行訂立的累積股票期權(quán)合約，一般沒有零售，最低入場費(fèi)100萬美元。投資者與私人銀行訂立累積股票期權(quán)合約，為期1年。　　

　　累計(jì)期權(quán)合約設(shè)有“取消價(jià)”(英文：KnockOutPrice)及“行使價(jià)”(英文：StrikePrice)，而行使價(jià)通常比簽約時(shí)的市價(jià)有折讓。合約生效后，當(dāng)掛鉤資產(chǎn)的市價(jià)在取消價(jià)及行使價(jià)之間，投資者可定時(shí)以行使價(jià)從莊家買入指定數(shù)量的資產(chǎn)。當(dāng)掛鉤資產(chǎn)的市價(jià)高于取消價(jià)時(shí)，合約便終止，投資者不能再以折讓價(jià)買入資產(chǎn)。可是當(dāng)該掛鉤資產(chǎn)的市價(jià)低于行使價(jià)時(shí)，投資者便須定時(shí)用行使價(jià)買入雙倍、甚至四倍數(shù)量的資產(chǎn)，直至合約完結(jié)為止。　　[page]

　　KODA有四個(gè)特性：　　

　　1、買入股票的行使價(jià)往往比現(xiàn)價(jià)低10-20%；　　

　　2、當(dāng)股價(jià)升過現(xiàn)價(jià)3-5%時(shí)，合約自行取消；　　

　　3、當(dāng)股價(jià)跌破行使價(jià)時(shí)，投資者必須雙倍吸納股票；　　

　　4、合約期一般為一年，投資者只要有合約金額40%的現(xiàn)金或股票抵押即可購買，因此這一產(chǎn)品往往帶有很高的杠桿性。　　

　　累計(jì)期權(quán)近似投資者向莊家沽出認(rèn)沽期權(quán)，而所得的折讓購入權(quán)就是變相的期權(quán)金，但是玩法較期權(quán)更復(fù)雜。　　

　　累沽期權(quán)（Decumulator）是同類的衍生工具，玩法則改為由投資者向莊家賣出掛鉤資產(chǎn)。　　[page]

　　二、投資風(fēng)險(xiǎn)　　

　　累計(jì)期權(quán)的游戲規(guī)則較偏袒于投資銀行一方。因?yàn)榫退阃顿Y者看對了市，如果掛鉤資產(chǎn)升破取消價(jià)，合約會(huì)提早終止，為莊家的損失設(shè)立上限；但是投資者如果看錯(cuò)了市，合約沒有止蝕限制，而且合約條款會(huì)以倍數(shù)擴(kuò)大虧損。如果掛鉤資產(chǎn)價(jià)格大跌，投資者可被要求增加按金，資金不足的投資者因須即時(shí)補(bǔ)倉，便被迫止蝕沽貨套現(xiàn)，再以行使價(jià)接貨，若當(dāng)該掛鉤資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)下跌，投資者的損失便變成無底深潭。沽貨也加速資產(chǎn)價(jià)格的跌勢。投資者如無法補(bǔ)倉，可被斬倉，并須承擔(dān)所有虧損。由于累計(jì)期權(quán)的設(shè)計(jì)有如用些許甜頭吸引投資者承擔(dān)極高風(fēng)險(xiǎn)，一旦市況大幅逆轉(zhuǎn)，投資者就會(huì)損失慘重，有人便把其英文名稱“Accumulator”諧音，戲稱它為“Ikillyoulater”（中文：我遲些才殺死你）。　　

　　假設(shè)港交所(0388)當(dāng)時(shí)的股價(jià)是220元，投資者可以折讓價(jià)200元每日購入500股港交所股份；若股價(jià)跌穿200元，投資者亦要以200元價(jià)格，每日購入1,000股(即雙份)的港交所股份；假若港交所價(jià)格升過250元的贖回價(jià)，合約便即時(shí)終止。由此可以看出，若港交所收市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于200元，參與累積期權(quán)合約的投資者就會(huì)虧損累累，導(dǎo)致有些參與累計(jì)股票期權(quán)的投資者，為了套現(xiàn)或減持手上的股票，不理市況沽售股票，結(jié)果會(huì)令部分股票陷入越沽越接，越接越沽，股價(jià)每況愈下的怪圈。　　[page]

　　Accumulator的欺騙性或者說潛在風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：　　

　　1.通常我們購買認(rèn)購證或期權(quán)，選擇權(quán)在自己手里，而投資Accumulator,選擇權(quán)在對方手里。實(shí)際上是投資人出售了一連串的賣空期權(quán)給對方，作為報(bào)酬，對方給了你近期以低價(jià)買進(jìn)的好處。在這一點(diǎn)上，Accumulator和造成次貸危機(jī)的CDS在本質(zhì)上是一樣的――接受推銷者相當(dāng)于賣出了看空期權(quán)。期權(quán)如同保險(xiǎn)，你出售保險(xiǎn)給高盛這樣的大公司，想想也覺得奇怪吧？有人拿Accumulator當(dāng)作套期保值工具，那是錯(cuò)大了。要控制澳元上漲風(fēng)險(xiǎn)，本應(yīng)該買進(jìn)看多期權(quán)Call（或者買進(jìn)澳元期貨）。如果控制澳元下跌風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該買進(jìn)澳元看跌期權(quán)Put，而不是賣出。　　

　　2.時(shí)間累積效應(yīng)通常被低估。為此，我們通過圖解來說明。　　

　　由圖1可見，由于虧損時(shí)需要加倍買入，而且每個(gè)月都要買，所以虧損可能達(dá)到盈利的10倍，20倍甚至更多。而盈利是很有限的，不光是因?yàn)檎蹆r(jià)有限，還因?yàn)橐坏┕蓛r(jià)超出上限，雙方盈虧馬上中止。對方由止損，而你沒有。　　

　　圖1.Accumulator盈虧圖解（假設(shè)每天均勻買入）　　[page]

　　通常投資者只要40％左右的資金就可以簽訂Accumulator協(xié)議。而上圖陰影區(qū)域面積超過對應(yīng)的矩形面積的40％是很容易的。所以投資者“被殺”――血本無歸――可能性很大。　　

　　美國康奈爾大學(xué)教授、長江商學(xué)院金融學(xué)教授黃明也對這項(xiàng)極具爭議的金融衍生品作出評價(jià)“Accumulator是一些極其高杠桿的復(fù)雜工具。一個(gè)典型的Accumulator合約，往往是這樣的，投行會(huì)跟你說，我這有一只股票，賣10塊錢一只，但是你是我的高端客戶，所以我給你打折，8塊錢，每天買個(gè)一千股。假如說股票跌到一塊錢了，你還得一年每天買下去，每天得花8塊錢一股來買，雙倍的買，不光雙倍每天買，而且一直要買一年。”　　

　　這個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)實(shí)際上它這個(gè)像一些比較大的金融機(jī)構(gòu)或者銀行他實(shí)際上給客戶設(shè)計(jì)出來，他是和客戶的一個(gè)，應(yīng)該說是一個(gè)博弈關(guān)系。銀行和客戶簽了協(xié)議以后，那么來講實(shí)際上在賭，賭這些就是說石油或者期貨的價(jià)格或者股票的價(jià)格，他們就是說一個(gè)增長或者是一個(gè)下跌。在一般人的概念中，Accumulator就是通過這些私人銀行購買一些優(yōu)惠打折的股票，同自己在證券市場上操作并無本質(zhì)區(qū)別，然而事實(shí)上卻并非如此。這些投資Accumulator的客戶存在帳戶里的資金，并沒有直接用來購買市場上的股票。而客戶他存在銀行里的錢實(shí)際上他已買這個(gè)金融衍生產(chǎn)品的保證金了，所以往往就是說你客戶存的兩千萬他根據(jù)你的資產(chǎn)狀況他會(huì)給你放大，放大就是你購買的數(shù)額。　　[page]

　　三、投資者盲目追捧　　

　　為什么這樣一種理財(cái)產(chǎn)品會(huì)讓許多投資者趨之若騖？專家分析說，一個(gè)原因是有些投資者確實(shí)偏好高風(fēng)險(xiǎn)高利潤的理財(cái)產(chǎn)品，另一個(gè)原因是牛市行情中部分投資者盲目相信股市只漲不跌；另外還有一個(gè)原因是，許多投資者對這種金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并不了解。大部分人僅僅知道這種產(chǎn)品的收益，而不知道它的巨大風(fēng)險(xiǎn)。在杠桿的作用下，假設(shè)你的帳戶里有1000萬元，那么你的合約數(shù)值就會(huì)高達(dá)五六千萬，在收益放大的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也隨之放大。　　

　　再一個(gè)是投資者對國外金融體系的信任。　　[page]

　　四、推行累股期權(quán)的背后利益　　

　　2007年，香港的GDP總量也才1600億美元，但是這些國際投行出售的累股期權(quán)值就高達(dá)1000多億美元，那么為什么這些國際投行會(huì)做出這么大的金融衍生品呢？　　

　　Accumulator的毛利當(dāng)時(shí)可能有5個(gè)百分點(diǎn)，如果做一般的衍生品交易的話，也不可能有這么大的毛利率。比如說你有一千萬美金，讓你買一億美金面值的Accumulator，我的投行那邊的收入的話是5%，那就是500萬美金，500萬美金我個(gè)人收入的話，一般是30%，那就是150萬美金。投行是盡量的想兜售這種復(fù)雜的衍生產(chǎn)品，他們有很大的激勵(lì)機(jī)制，尤其他們的衍生產(chǎn)品銷售員，他的獎(jiǎng)金和銀行的利潤掛鉤，在復(fù)雜衍生產(chǎn)品上他們賺的越多，這些銷售員的獎(jiǎng)金也拿的越多。　　

　　如此高的利益驅(qū)動(dòng)，使得這些投資銀行和他們的員工將復(fù)雜金融衍生品的規(guī)模越做越大。2007年美國的GDP總量是13萬億美元，但是華爾街的金融衍生產(chǎn)品的市場就達(dá)到了60萬億美元，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的4倍多。與金融衍生產(chǎn)品同步急劇增長的是華爾街金融從業(yè)人員的獎(jiǎng)金和分紅，2007年華爾街僅高管層的獎(jiǎng)金總額就高達(dá)400億美元。但盛宴的狂歡不可能永遠(yuǎn)維持下去，正是因?yàn)檫@種貪婪和瘋狂導(dǎo)致了2008年年底的華爾街風(fēng)暴。　　

　　2008年香港股災(zāi)后，投資者因累股期權(quán)虧損高達(dá)約6000億港元，熱門掛鉤股票包括藍(lán)籌股匯豐控股、中國移動(dòng)、香港交易所、中國人壽等。這產(chǎn)品的輸家還包括香港藍(lán)籌上市公司中信泰富，因炒輸澳大利亞元累計(jì)期權(quán)而錄得巨額虧損。　　[page]

　　五、如何規(guī)避KODA投資風(fēng)險(xiǎn)　　

　　據(jù)了解，類似KODA的產(chǎn)品，并非只有在香港的外資行的私人銀行才有，內(nèi)地的某些私人銀行，其實(shí)也可能會(huì)給客戶提供類似產(chǎn)品。因此內(nèi)地的私人銀行客戶，也應(yīng)該在投資中多留個(gè)心眼，防范風(fēng)險(xiǎn)。　　

　　總體而言，面對KODA時(shí)，投資者需要注意的問題主要有三個(gè)方面。　　

　　首先，據(jù)了解，很多去香港投資的內(nèi)地投資者，大都不了解KODA的本質(zhì)?？蛻艚?jīng)理在推介的時(shí)候，也會(huì)告知其這是一個(gè)“存款產(chǎn)品”。而且這個(gè)產(chǎn)品還可以優(yōu)惠價(jià)買股票，很多人就是在稀里糊涂之中和巨大的利益驅(qū)使下，才會(huì)購買KODA。因此，當(dāng)你遇到這種天上餡餅似的“打折股票”時(shí)，請立即提高警惕，這可能就是另外一款KODA產(chǎn)品。　　

　　其次，即便投資者了解到某產(chǎn)品為KODA產(chǎn)品后仍想投資，那么也需要為自己的投資再找點(diǎn)保障。　　[page]

　　業(yè)內(nèi)專家分析指出，從理論上講，KODA作為一種期權(quán)，其風(fēng)險(xiǎn)是可控的。作為看漲期權(quán)的KODA，在其發(fā)售的條款中，是否可以有其他相反方向的期權(quán)可以選擇，以控制自己的風(fēng)險(xiǎn)和虧損程度。比如購買KODA掛鉤標(biāo)的股票的看跌期權(quán)，就可以有效固定成本，減低損失。　　

　　此外，投資KODA，投資者前期投入的資金其實(shí)是一種保證金。而且據(jù)了解，由于各家銀行的規(guī)定不同，該類資金在合約金額的占比也有所區(qū)別，“而且這個(gè)比例的規(guī)定，與期貨的保證金規(guī)定不同。期貨是標(biāo)準(zhǔn)化合約，一旦保證金不夠，就可以強(qiáng)制平倉，也在一定程度上鎖定了風(fēng)險(xiǎn)。”但是KODA的這一比例，大多是銀行根據(jù)合約中規(guī)定的杠桿和掛鉤標(biāo)的的波動(dòng)率測算出來的，并不是一張標(biāo)準(zhǔn)化合約，投資者也無法提前終止合約，“因此更像一場投資者與銀行的對賭。”因此一旦覺得要投資KODA，投資者一定要明確自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和資金承受力，確定這一點(diǎn)后再入市，才不至于在風(fēng)險(xiǎn)和虧損來臨時(shí)茫然無措。[page]　　

　　六、Accumulator事件對中國的銀行業(yè)的影響　　

　　對中國的銀行業(yè)，給了它很好的警示，就是說操作要規(guī)范。外資銀行不完全是贏家，因?yàn)檫@次那幾家在中國銷售了大量金融衍生產(chǎn)品的銀行，在中國人的心目當(dāng)中，它們的品牌受到了極大的傷害，包括私人銀行這個(gè)概念，有一定的資產(chǎn)和投資能力的投資者里，都對外資銀行私人銀行持不信任態(tài)度。尤其是像私人銀行，都是高端客戶。所以私人銀行的品牌受到了傷害；對中資銀行來講，也是一個(gè)警示，或者是機(jī)會(huì)。有些銀行，比如說工商銀行，已經(jīng)成立的私人銀行部，工商銀行成立了專門的一個(gè)部門，而且是有獨(dú)立法人資格的，但是他的私人銀行業(yè)務(wù)，和國外理財(cái)?shù)乃饺算y行，還不完全一樣，他更多的是基于一種服務(wù)。　　[page]

　　七、爭議及管制　　

　　投資銀行向客戶推銷累計(jì)期權(quán)合約時(shí)，如同時(shí)又作為客戶的累計(jì)期權(quán)合約對手，就會(huì)變成跟客戶對賭，可能產(chǎn)生利益沖突。香港立法會(huì)議員陳鑒林在2008年6月出席一個(gè)關(guān)Accumulator(累計(jì)股票期權(quán))的論壇時(shí)表示，Accumulator是一種不公平的投資產(chǎn)品。他認(rèn)為Accumulator雖不公平，但主要問題是銷售員的質(zhì)素，由于一些銷售員推介產(chǎn)品時(shí)沒有向投資者清楚披露產(chǎn)品的可能潛在風(fēng)險(xiǎn)，使投資者蒙受損失。他表示，若政府不加強(qiáng)管理金融產(chǎn)品銷售，可能會(huì)影響香港金融中心的形象。　　

　　對于如何防止此類問題再次發(fā)生，科大財(cái)務(wù)系教授顏至宏表示，政府應(yīng)加強(qiáng)投資者對金融產(chǎn)品的認(rèn)知性；并且由政府出資與大學(xué)成立一所獨(dú)立的投資產(chǎn)品研究中心，對各類產(chǎn)品制訂風(fēng)險(xiǎn)評級。陳鑒林又表示，投資者亦可以查閱合同，如發(fā)現(xiàn)合同披露不足可向法院提出終止合同，繼而減少損失。　　

　　香港證監(jiān)會(huì)行政總裁韋奕禮在2008年7月回應(yīng)立法會(huì)議員質(zhì)詢時(shí)表示，銀行或金融機(jī)構(gòu)“只要向投資者作出充分的預(yù)先披露，以及設(shè)立有效的職能分隔制度，將前線業(yè)務(wù)部與投資銀行部分開”，就不會(huì)引起利益沖突。　　[page]

　　雖然有人認(rèn)為累計(jì)期權(quán)合約對投資者不公平，但是香港證監(jiān)會(huì)無意加強(qiáng)對累計(jì)股票期權(quán)的銷售限制。　　

　　在境內(nèi)的分行，就是批準(zhǔn)在中國境內(nèi)設(shè)立的合法的分行，它的理財(cái)產(chǎn)品的銷售，國內(nèi)關(guān)于這方面的監(jiān)管，也應(yīng)該說是很明確的。我國有一個(gè)《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，有這樣一個(gè)文件。這個(gè)文件里面對于在境內(nèi)的這樣一些商業(yè)銀行，在銷售理財(cái)產(chǎn)品的時(shí)候，那么它是有一系列的程序規(guī)定的。一個(gè)要對這個(gè)產(chǎn)品，進(jìn)行非常詳細(xì)的說明，包括這個(gè)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)原理，包括它的風(fēng)險(xiǎn)程度。以及它的回報(bào)，要做很詳細(xì)的說明。　　

　　那么對于有些金融衍生品，在我們國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，要求的就更加嚴(yán)格。就是說，一個(gè)來講，不但要求你介紹這個(gè)產(chǎn)品。還要求你把這個(gè)產(chǎn)品，它的設(shè)計(jì)原理，包括你的這個(gè)銷售者，銷售者就是個(gè)人理財(cái)或者私人銀行的理財(cái)顧問，還要判斷這個(gè)產(chǎn)品，適合不適合這個(gè)投資者，他是一個(gè)專業(yè)投資人，還是一個(gè)工薪階層收入的這樣一個(gè)街道的老太太，就是說，他到底適合不適合這個(gè)產(chǎn)品，你作為就是說理財(cái)顧問，你還要來進(jìn)行判斷。就是判斷完了以后，你認(rèn)為這個(gè)產(chǎn)品適合銷售給他，你要充分的對這個(gè)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)向他說明。而且要有相應(yīng)的書面文件，要讓投資者簽署，是投資者自愿的去了解這個(gè)產(chǎn)品，自愿的去購買這個(gè)產(chǎn)品，這樣你才能把這個(gè)產(chǎn)品銷售給他。這是我們國家金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對于個(gè)人理財(cái)就是這樣的一個(gè)銷售過程，是有明確的這樣的管理指引的。　　

　　這個(gè)行為本身違法了，不是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的事情，那是法律機(jī)構(gòu)的事情。對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，因?yàn)橥赓Y銀行沒有在國內(nèi)注冊，不是它監(jiān)管的范圍。就是說中國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，已經(jīng)盡可能對能夠監(jiān)管的范圍里面的，這種金融衍生產(chǎn)品，個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)做了相應(yīng)的規(guī)定。所以如果銀行規(guī)范的，按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)制訂的個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指引去操作，那么就應(yīng)該是沒有什么問題的。　　[page]

　　如果產(chǎn)生了損失，客戶承擔(dān)這個(gè)責(zé)任。因?yàn)槟阒肋@個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，你是為了謀利，所以現(xiàn)在就是說，在香港也有很多人買了金融衍生產(chǎn)品，對于香港人而言，他履行完所有的程序，他非常知道這個(gè)產(chǎn)品的兇險(xiǎn)。但是他判斷這個(gè)大勢是要漲的，所以他買了以后，也有很多人賺了錢。所以一些銀行表示說很多客戶賺了錢怎么不說，賠錢就來找我們來了，這也是他們現(xiàn)在抗辯的一個(gè)很重要的理由。　　

　　現(xiàn)在要證明外資銀行是否違法，一個(gè)是購買金融衍生品的簽約地在哪里；第二，簽約的過程，銀行對投資者進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)提示是不是足夠；第三，你那密密麻麻的英文合同，是不是已經(jīng)向中國的客戶，進(jìn)行了充分的解釋；第四，什么叫專業(yè)投資人。是不是擁有了800萬港幣以上的人就是專業(yè)投資人，他是一個(gè)農(nóng)民，他買了張彩票，他中獎(jiǎng)了，一下掙了1千萬，但他不能被視為是專業(yè)投資人。[page]

　　如果是一個(gè)正常的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，如果一個(gè)客戶，他已經(jīng)理解這個(gè)投資產(chǎn)品的性質(zhì)，比如買股票，現(xiàn)在沒有人再因?yàn)橘I股票，賠錢以后去找政府了，為什么呢？每一個(gè)，在網(wǎng)上也好，給你簽的合同里面，都有股市有風(fēng)險(xiǎn)，操作請謹(jǐn)慎。當(dāng)然除非一些黑嘴，或者操作股票的，那些屬于不規(guī)范的，我們要他來做賠償。一般來講，投資股票，賠就賠了，應(yīng)該賠，賺錢的時(shí)候你怎么不說？　　

　　但是外資銀行不規(guī)范的到內(nèi)地來，誤導(dǎo)中國的投資者購買了金融衍生產(chǎn)品。那么來講，外資行把不懂理財(cái)?shù)膬?nèi)地投資人視為是專業(yè)投資人，最起碼從法律上來說，不是公平的。但這里是否構(gòu)成欺詐，要進(jìn)行研究，因?yàn)閭€(gè)案和個(gè)案也不一樣。但是總的個(gè)案，如果兩點(diǎn)能夠證明的話，也可以代表中國的投資者要提起從法律上的訴求。一個(gè)是簽約地，一個(gè)你的風(fēng)險(xiǎn)提示過程，就是在簽約過程是否進(jìn)行了足夠的風(fēng)險(xiǎn)提示。如果你沒有做到的話，那么這個(gè)外資銀行，它應(yīng)該和客戶形成法律關(guān)系應(yīng)該是無效的。無效意味著什么，意味著就是你要恢復(fù)原狀，應(yīng)該把中國投資者存的錢，應(yīng)該還給中國的投資者，合同是無效的。　　

　　這里需要再次強(qiáng)調(diào)，并不是說銀行把投資者的錢買了別的股票了，因?yàn)?/span>投資者的錢是保證金，所以欠銀行的錢的話，是他的一個(gè)帳上的錢，它的資產(chǎn)負(fù)債表上有了幾十億應(yīng)收帳款，這個(gè)應(yīng)收帳款是什么形成的？是根據(jù)合約形成的應(yīng)收帳款。但實(shí)際上它并沒有實(shí)際的損失，因?yàn)樗鼪]有真正的把這個(gè)錢拿出去。但是不一樣，有的小銀行它沒有這種能力的，它就釋放到大銀行去了。