做市機(jī)制下的新三板亟待引入大宗交易制度

在大宗交易制度下，買賣雙方可通過市場外協(xié)商方式，直接確定是否交易，而成交量和成交金額不納入實(shí)時行情和指數(shù)計算，因此，既能簡化交易手段，控制交易成本，又能有效增強(qiáng)新三板交易流動性，將新三板股票的大量減持對市場股價的沖擊降至最低，這不是一舉數(shù)得嗎？

由于現(xiàn)行新三板做市交易制度僅能依靠背后聯(lián)系大量做市企業(yè)而用來做市的資金實(shí)力又極其有限的做市商來交易,這既難以滿足掛牌公司股東出售大宗股票需求，也難以滿足投資者以理想價格購買大宗股票需求。新三板交易沉寂與萎縮，使得這種局限性日漸突出。于是，在新三板引入大宗交易制度下的做市交易方式成了市場的強(qiáng)烈呼聲。

新三板擴(kuò)容成為全國性的非上市公司股權(quán)交易市場，是我國構(gòu)建多層次資本市場體系和場外交易市場的重要組成部分，對我國資本市場的發(fā)展意義重大。目前，新三板名義上有三種交易制度，分別為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市交易和競價交易。但實(shí)行的交易方式只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市交易，競價交易尚未正式推出。其中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式是眼下新三板大多數(shù)企業(yè)使用的交易方式；做市轉(zhuǎn)讓方式是目前全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)主推的交易方式，也是交易相對活躍的交易方式。

在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易方式下，買方缺乏尋找匹配交易對手的中介機(jī)構(gòu)，使得直接在市場上尋找交易對手而承擔(dān)較大的搜尋成本，而賣方股東因缺乏中介引導(dǎo)而承擔(dān)較大的時間成本和對市場價格的沖擊成本，又使得交易的整體成本居高不下。協(xié)議轉(zhuǎn)讓屬于較被動的交易方式，需等待合適的交易對手方出現(xiàn)或是雙方達(dá)成一致才能交易，從而該交易方式下的市場流動性比較差。

引入做市商制度，可以提高市場流動性，做市商作為中介向市場提供買賣雙向報價，也可以以自有資金從事股份買賣活動，不必被動地等待交易對手出現(xiàn)而是可以主動成交，以保證市場交易連續(xù)進(jìn)行。因此，在一定程度上能解決新三板市場流動性較弱的問題，并進(jìn)而降低買賣雙方的搜索成本，有助于提高市場交易活躍度。其次，做市商制度還有助于企業(yè)真實(shí)價值的發(fā)現(xiàn)。根據(jù)現(xiàn)行的新三板交易制度，賣方自行向主辦券商提出委托報價，由于賣方在市場中的信息有限，很難確定合理的價格標(biāo)準(zhǔn)。引入做市商制度，在理想狀態(tài)下，同一家企業(yè)的股份由多個做市商競爭報價，做市商手中掌握著大量的市場信息，彼此之間又存在著競爭關(guān)系，做市商給出的報價就相對更為合理，也更貼近企業(yè)股份的實(shí)際價值。

當(dāng)然，以上描述的是理想狀態(tài)下的做市交易結(jié)果。事實(shí)上，在現(xiàn)有市場環(huán)境下，僅證券公司有做市的資格，因此在即便全國126家證券公司全都成為做市商，由于做市企業(yè)有需要多家做市商的內(nèi)在需求，結(jié)果就會造成單個做市商同時為眾多做市企業(yè)服務(wù)的局面。顯然，做市商很難有足夠的資金實(shí)力有效履行其為眾多做市企業(yè)做市的職能。再說，做市商之間非但未必真的會形成競爭報價關(guān)系，有時甚至?xí)喾?mdash;—為了實(shí)現(xiàn)做市收益而串謀。所以，做市交易形成合理股價的理想狀態(tài)，在目前交易環(huán)境下實(shí)際上是難以實(shí)現(xiàn)的，盡管其價格比協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式總體上更加合理。因此，在做市交易制度下的流動性及合理價格形成問題依然沒有得到有效解決的情況下，掛牌企業(yè)股東大宗股票轉(zhuǎn)讓及投資者以與前者協(xié)商一致的價格購入大宗股票的投資需求就都難以實(shí)現(xiàn)。

出路在哪里？為了解決這些問題，我們認(rèn)為，一方面須盡快向非券商市場主體，比如私募基金、公墓基金、投資顧問機(jī)構(gòu)等開放做市資格，另一方面，須引入集中競價制度，同時引入大宗交易制度，尤其在前兩大制度尚未實(shí)施之前，大宗交易制度更應(yīng)盡早引入。在現(xiàn)階段的做市交易方式下，如果做市公司股東需要短期內(nèi)減持大批量股份，只能求助于做市券商，但由于新三板市場交投清淡，做市券商為幫助做市公司股東迅速完成減持，只能一邊接手股東減持股份，一邊私下尋找接盤方，而事實(shí)上當(dāng)下做市券商私下尋找接大宗盤方的環(huán)節(jié)基本沒有打通，大宗交易基本也難以實(shí)現(xiàn)。因此，現(xiàn)行新三板做市交易方式亟待引入大宗交易制度。

在大宗交易制度下，買賣雙方可以通過場外協(xié)商的方式，直接確定是否交易。而且在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金額不納入實(shí)時行情和指數(shù)的計算，因此，引入大宗交易制度，既能簡化交易手段，又能控制交易成本，同時也能有效增強(qiáng)新三板交易的流動性，穩(wěn)定市場交易價格，將新三板股票的大量減持對市場股價的沖擊降至最低，這不是一舉數(shù)得嗎？

大宗交易制度的引入，還有助于新三板掛牌公司在二級市場的兼并重組，提高新三板市場的資源配置效率。此外，大宗交易制度還能化解在做市過程中可能存在的灰色交易。畢竟，大宗交易方式對交易的規(guī)模、交易對手和交易價格都有明確的記錄，并且觸及更為敏感或規(guī)模巨大的交易，這事實(shí)上降低了監(jiān)管難度，監(jiān)管部門可通過審批制度執(zhí)行強(qiáng)有力的監(jiān)督。

在新三板市場引入大宗交易制度，當(dāng)然不能沒有不同于A股大宗交易的適當(dāng)改造，以適應(yīng)新三板的實(shí)際交易環(huán)境。比如，應(yīng)考慮給予交易雙方更大的議價空間；允許交易雙方直接在大宗交易平臺上交易，當(dāng)然也可以委托做市商作為中介機(jī)構(gòu)一邊通過大宗交易承接股東股份，一邊通過大宗交易出售給買方機(jī)構(gòu)股權(quán)實(shí)現(xiàn)大宗交易，但顯然后者效率更低，因?yàn)轭~外增加了一道中間環(huán)節(jié)，由于增加了這道環(huán)節(jié)，還增加了交易信息泄露的風(fēng)險，也就增加了引發(fā)二級市場股價異動的風(fēng)險。鑒于參與新三板市場交易的絕大部分是比較老練的機(jī)構(gòu)投資者，上述所議的適當(dāng)改造是有制度基礎(chǔ)的。

毫無疑問，在新三板市場引入改造后的大宗交易制度，仍需進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管，以防止出現(xiàn)大宗交易主體侵害其他股東利益的情況。