分化，新三板的新常態(tài)

分化將成為新三板的常態(tài)。掛牌不對(duì)企業(yè)實(shí)施實(shí)質(zhì)性前置審核條件，掛牌企業(yè)基本面多元化，加之市場(chǎng)化的導(dǎo)向，掛牌企業(yè)在交易、融資以及估值日益多元化。我們認(rèn)為2016年，分化將成為常態(tài)，二八法則下，資源將向“20%”的企業(yè)集中。

一、 掛牌公司數(shù)量井噴，基本面呈多元化特征

2015年新三板掛牌公司數(shù)量井噴，全年新增掛牌公司數(shù)量超過(guò)3000家。進(jìn)入2016年，這一趨勢(shì)依然在持續(xù)，截至2016年2月23日，新三板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量達(dá)到5770家，已超過(guò)全部A股上市公司2816家的數(shù)量。

圖1：2015年新三板市場(chǎng)掛牌情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

掛牌數(shù)量的井噴主要是因?yàn)閽炫撇o(wú)實(shí)質(zhì)性的前置審核條件以及程序流程的便捷。與之相伴隨的是，掛牌企業(yè)行業(yè)、規(guī)模、發(fā)展階段呈多元化特征。行業(yè)方面，新三板市場(chǎng)有大量的滬深交易所市場(chǎng)未有的細(xì)分新興領(lǐng)域，比如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、體育、網(wǎng)紅、情趣用品等等。規(guī)模方面，2014年?duì)I收的中位數(shù)為5517.62萬(wàn)元，最大值為275.20億元，最小值為1.34萬(wàn)元；2014年凈利潤(rùn)的中位數(shù)為336.52萬(wàn)元，最大值為10.95億元，最小值為-4.83億元。 

圖2：新三板2014年?duì)I收與凈利潤(rùn)分化較大

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融終端

二、基本面多元化使得市場(chǎng)交易、融資、估值呈兩級(jí)分化

掛牌公司交易分化現(xiàn)狀

一半以上掛牌企業(yè)零成交，日均成交量最大的超過(guò)1800萬(wàn)股。

一半以上掛牌企業(yè)零成交，0.55%的公司日均成交量超過(guò)100萬(wàn)股，少量的日均交易量較大的公司拉升整個(gè)市場(chǎng)。截至2016年2月23日，新三板市場(chǎng)平均日均交易量為4.41萬(wàn)股/家，日均成交量最大的為1800萬(wàn)股，最小的是0。 5770家掛牌企業(yè)中，自掛牌日起日均成交量為零的企業(yè)共有3193家，占比達(dá)到55.34%，也就是說(shuō)新三板市場(chǎng)中自掛牌伊始便沒(méi)有成交過(guò)的所謂“僵尸股”占到一半以上。日均成交量0到1萬(wàn)股的企業(yè)共917家，占到總掛牌企業(yè)的15.89%；日均成交量1萬(wàn)股到10萬(wàn)股的企業(yè)占比達(dá)到21.77%；日均成交量大于100萬(wàn)股的企業(yè)合計(jì)32家，占比僅為0.55%。       

 圖3：新三板掛牌日起企業(yè)日均成交量分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù) 

成交量大的公司具有高增長(zhǎng)性、新興行業(yè)等典型特征，交易方式?jīng)]有太大影響。32家日均成交量高于100萬(wàn)股的掛牌企業(yè)具備一定的共性：

（1）規(guī)模增長(zhǎng)較快，32家企業(yè)中，25家企業(yè)2014年?duì)I收增長(zhǎng)率為正，平均營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)到318.06%，新三板市場(chǎng)全部企業(yè)2014年?duì)I收同比增長(zhǎng)134.13%。這32家企業(yè)中，去除掉增長(zhǎng)率極高的日久廣電（5135.03%）和信中利（3406.34%），其平均增長(zhǎng)率依然在54.55%；

（2）大部分企業(yè)屬于制造業(yè)和金融業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)屬性特征明顯；

（3）采取協(xié)議交易方式的企業(yè)略多于做市交易企業(yè)，32家企業(yè)中，共有18家企業(yè)采取協(xié)議交易。這說(shuō)明交易方式相對(duì)基本面對(duì)交易活躍度的作用并 沒(méi)有顯著強(qiáng)化。典型的案例是九鼎投資，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓階段，日均成交量達(dá)到917.25萬(wàn)股；

（4）除去中海陽(yáng)外，所有企業(yè)均于2014年之后掛牌，2015年掛牌的企業(yè)最多，這是因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)在過(guò)去兩年對(duì)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的股的吸引力增強(qiáng)；

 圖4：日均交易量高于100萬(wàn)股企業(yè)掛牌日期分布   

圖5：日均交易量高于100萬(wàn)股企業(yè)行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)      

圖6：2015年末新三板市場(chǎng)兩種交易方式股票數(shù)量

圖7：日均交易量高于100萬(wàn)股企業(yè)交易方式分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)

表1：日均交易量高于100萬(wàn)股企業(yè)匯總

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)

55%的掛牌企業(yè)零成交，日均成交額最大的7800萬(wàn)

截至2016年2月23日，新三板企業(yè)掛牌日起日均成交額平均值為23.38萬(wàn)元/家，而四分位數(shù)和中位數(shù)均為0元/家，大量企業(yè)日均成交額較小，少數(shù)成交額較大企業(yè)抬升了整體平均值。自掛牌日起日均成交額為零的企業(yè)共計(jì)3193家，占比為55.34%；日均成交額0到10萬(wàn)元的企業(yè)共計(jì)1355家，占比為23.48%；日均成交額大于等于10萬(wàn)元小于100萬(wàn)元的企業(yè)共計(jì)985家，占比為17.07%；與日均成交量情況相似，掛牌日起日均成交額大于100萬(wàn)元的企業(yè)較少，共計(jì)237家，占比為4.12%。

 圖8：新三板掛牌日起企業(yè)日均成交額分布

成交額大的公司具有高增長(zhǎng)性、新興行業(yè)等典型特征，做市交易促進(jìn)成交量。12家日均成交額大于1000萬(wàn)元的股票呈現(xiàn)如下特征：（1）營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)較快，2014年?duì)I收平均增長(zhǎng)率達(dá)到317.57%，新三板市場(chǎng)全部企業(yè)2014年?duì)I收同比增長(zhǎng)134.13%。除去信中利的3406.34%超高增長(zhǎng)率影響，12家企業(yè)平均增長(zhǎng)率依然維持在36.78%的高位；

（2）企業(yè)所屬行業(yè)多為金融業(yè)（5家）和制造業(yè)（3家），多帶有互聯(lián)網(wǎng)屬性；

（3）采取做市交易方式企業(yè)占多數(shù)，共計(jì)8家。

（4）所有企業(yè)掛牌時(shí)間在2014年與2015年。 

圖9：日均交易額高于1000萬(wàn)元企業(yè)掛牌日期分布   

圖10：日均交易額高于1000萬(wàn)元企業(yè)行業(yè)分布

圖11：日均交易額高于1000萬(wàn)元企業(yè)行業(yè)交易方式分布

表2：日均交易額高于1000萬(wàn)元企業(yè)匯總

掛牌日起日均換手率平均數(shù)為1.80%。

截至2016年2月23日，掛牌日起日均換手率平均數(shù)為1.80%/家，而四分位數(shù)與中位數(shù)均為0%/家，說(shuō)明日均換手率分化依然嚴(yán)重，大量小數(shù)額換手率充斥在市場(chǎng)中。自掛牌日起日均換手率為零的企業(yè)共計(jì)3192家；日均換手率0到1%的企業(yè)共計(jì)1615家，占到新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)總數(shù)的27.99%，日均換手率大于等于1%小于10%的企業(yè)共計(jì)756家，占比為13.10%，日均換手率大于等于50%的企業(yè)共52家，占比為0.90%。

 圖12：新三板掛牌日起企業(yè)日均換手率分布

我們選取換手率較為健康的7%—8%的共計(jì)37家公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些公司有如下特征：（1）多為2014年及2015年掛牌企業(yè)，兩者合計(jì)30家；

（2）制造業(yè)和信息技術(shù)股占比最高，分別有21家和6家企業(yè)；

（3）多為協(xié)議交易股票，僅有兩家企業(yè)為做市交易。 

表3：日均換手率高于7%小于等于8%企業(yè)匯總

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫(kù)

新三板融資分化現(xiàn)狀

整體上，市場(chǎng)融資高速擴(kuò)張。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的《2015年年度統(tǒng)計(jì)快報(bào)》顯示，2015年新三板市場(chǎng)共計(jì)發(fā)行股票2547次，股票發(fā)行次數(shù)為2014年的7.75倍，2013年的42.45倍。2015年新三板市場(chǎng)股票發(fā)行融資金額達(dá)到1213.38億元，分別為2014年/2013年的9.17倍/121.10倍。     圖13：2015年新三板股票發(fā)行情況

40%公司實(shí)現(xiàn)至少一次融資，14%的企業(yè)實(shí)現(xiàn)多次融資。截至2016年2月23日，新三板市場(chǎng)的5770家掛牌企業(yè)中，自掛牌日起增發(fā)實(shí)施次數(shù)為零的企業(yè)共計(jì)3491家，占比達(dá)到60.50%，自掛牌日起增發(fā)實(shí)施次數(shù)為1次的企業(yè)共計(jì)1476家，占比為25.58%，除樓蘭股份自掛牌起共實(shí)施12次定增外，其余802家企業(yè)自掛牌日起實(shí)施了2—6次增發(fā)，占比為13.90%。

 圖14：新三板定增分布情況

最大規(guī)模融資額超過(guò)百億，26%的企業(yè)融資金額在1000萬(wàn)到1億元之間。從增發(fā)募集金額方面來(lái)看，自掛牌日起增發(fā)募集金額為零的企業(yè)共計(jì)3494家，占比為60.55%。增發(fā)募集總金額最小的只有30.56元，而金額最大的九鼎集團(tuán)共增發(fā)募集157.87億元，兩者相差5.17億倍。除去募集金額為零的企業(yè)，自掛牌日期增發(fā)募集金額在1000萬(wàn)元以下的企業(yè)共計(jì)507家，占比為8.79%；增發(fā)募集金額在1000萬(wàn)元到2000萬(wàn)元之間的企業(yè)共計(jì)541家，占比為9.38%；融資募集金額在2000萬(wàn)元到5000萬(wàn)元之間企業(yè)共計(jì)654家，占比為11.33%；融資募集金額在5000萬(wàn)元到1億元之間的企業(yè)共計(jì)304家，占比為5.27%，增發(fā)募集金額在1億元以上的企業(yè)共計(jì)270家，占比為4.68%，其中增發(fā)募集金額達(dá)到百億級(jí)別的企業(yè)共兩家，為九鼎集團(tuán)和中科招商，增發(fā)募集金額分別為157.87億元和108.84億元。發(fā)生過(guò)定增募資的企業(yè)中，平均每家企業(yè)每次能夠募集到資金4313萬(wàn)元。

 圖15：新三板增發(fā)募資情況

平均每次增發(fā)募資超過(guò)1億元的134家企業(yè)，具有一定的業(yè)績(jī)體量，高成長(zhǎng)性等顯著特征：（1）多數(shù)企業(yè)于2014年和2015年掛牌新三板；

（2）企業(yè)多集中于信息技術(shù)-互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、信息技術(shù)-軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)；

（3）營(yíng)收增長(zhǎng)速度低于市場(chǎng)平均水平，平均營(yíng)收增長(zhǎng)率增長(zhǎng)率為51.78%，新三板市場(chǎng)全部企業(yè)2014年?duì)I收同比增長(zhǎng)134.13%。除去思考投資1893.03%的超高增長(zhǎng)率，134家企業(yè)平均營(yíng)收增長(zhǎng)率為37.83%；

（4）做市交易股票略多于協(xié)議交易股票，采取做市交易方式的企業(yè)共計(jì)74家，略高于協(xié)議交易的60家。

 圖16：新三板平均每次募資額在1億元以上的募資情況

圖18：新三板平均每次募資額在1億元以上企業(yè)行業(yè)分布

新三板估值分化現(xiàn)狀    

根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年12月31日，新三板平均市盈率為47.23倍。 圖20：2015年新三板市盈率分布情況

新三板市盈率分化情況

截至2016年2月23日，除去新三板市場(chǎng)中動(dòng)態(tài)市盈率為負(fù)或?yàn)榱愕?559家企業(yè)，剩余的2211家市盈率為正的企業(yè)中，動(dòng)態(tài)市盈率最小的企業(yè)只有0.02倍，動(dòng)態(tài)市盈率最大的企業(yè)為匯量科技，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到了29.73萬(wàn)倍。在動(dòng)態(tài)市盈率大于0的企業(yè)中，該值小于20倍的企業(yè)共計(jì)712家，占新三板市場(chǎng)市盈率為正的企業(yè)比重為32.20%%，動(dòng)態(tài)市盈率在20倍與40倍之間的企業(yè)共計(jì)742家，占比為33.56%，動(dòng)態(tài)市盈率大于100倍的共計(jì)306家，占比為13.84%。

由于新三板市場(chǎng)定價(jià)功能并不完善，千倍市盈率的企業(yè)可能缺乏交易量的支撐，我們選取交易量比較大且市盈率較高的30家企業(yè)進(jìn)行分析，其特征如下：（1）所有企業(yè)均于2014年（包括）后掛牌；

（2）企業(yè)以制造業(yè)-計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)以及金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)為主；

（3）營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)較快，平均營(yíng)收增長(zhǎng)率達(dá)到了349.81%，新三板市場(chǎng)全部企業(yè)2014年?duì)I收同比增長(zhǎng)134.13%。除去信中利（3406.34%）與日久廣電（5135.03%）的超高增長(zhǎng)率，平均營(yíng)收增長(zhǎng)率依然維持在69.75%的高位；

（4）協(xié)議交易股票略多于做市交易股票，30家企業(yè)中有17家企業(yè)采取協(xié)議交易方式交易。

新三板市銷(xiāo)率分化現(xiàn)狀

由于新三板市場(chǎng)不設(shè)財(cái)務(wù)門(mén)檻的準(zhǔn)入制度，導(dǎo)致市盈率的估值指標(biāo)對(duì)部分優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型成長(zhǎng)型企業(yè)失效，我們選取市場(chǎng)上另一個(gè)常用的估值指標(biāo)——市銷(xiāo)率（BS）對(duì)新三板市場(chǎng)估值分化現(xiàn)狀進(jìn)行分析。 截至2016年2月23日，新三板市場(chǎng)掛牌的5770家企業(yè)中，動(dòng)態(tài)市銷(xiāo)率（TTM）為零的企業(yè)共計(jì)3202家，占到總掛牌企業(yè)數(shù)量的55.49%。除去上述企業(yè)，動(dòng)態(tài)市銷(xiāo)率在5倍以下的企業(yè)共計(jì)1704家，占動(dòng)態(tài)市銷(xiāo)率為正的企業(yè)數(shù)量比重為66.36%，動(dòng)態(tài)市銷(xiāo)率在5倍（包括）到20倍（包括）的企業(yè)共計(jì)691家，占比為26.91%，動(dòng)態(tài)市銷(xiāo)率在50倍（包括）以上的企業(yè)共計(jì)75家，占比為2.92%。

同樣由于新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，單單依靠市銷(xiāo)率有失偏頗，我們選取了掛牌日起日均成交量較大的30家高市銷(xiāo)率企業(yè)進(jìn)行分析，有如下特征：

（1）企業(yè)均于2014年（包括）之后掛牌，其中2015年掛牌的有19家，占比最高；

（2）金融業(yè)-資本市場(chǎng)服務(wù)業(yè)占比最高；

（3）營(yíng)收規(guī)模增長(zhǎng)較快，2014年平均營(yíng)收增長(zhǎng)率為396.01%，新三板市場(chǎng)全部企業(yè)2014年?duì)I收同比增長(zhǎng)134.13%。除去思考投資（1893.03%）、信中利（3406.34%）及菁英時(shí)代（4984.03%）三家超高增長(zhǎng)率企業(yè)，27家企業(yè)2014年平均營(yíng)收增長(zhǎng)率為59.15%；

（4）做市交易企業(yè)與協(xié)議交易企業(yè)平分秋色，前者共計(jì)14家企業(yè)入選。 

（挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自新三板智庫(kù)微信號(hào)：xsbzhiku）