對賭協(xié)議在中國風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域有流行的趨勢

　　2009年5月27日，NEA中國首席律師張旭廷做客由上海銀沙投資投資總監(jiān)蔡猜主持的《蔡猜投資圈》，就對賭協(xié)議是否真的有效等話題展開深度討論。

　　以下為文字實(shí)錄：

　　主持人蔡猜：各位網(wǎng)友大家好，歡迎您參加我們今天的節(jié)目討論。今天我們討論的主題是對賭協(xié)議是否真得有效，我們今天在演播室請到了一位專業(yè)的律師，NEA的中國首席律師張旭廷先生，他會在專業(yè)的領(lǐng)域給我們很多專業(yè)的問題和回答。我想先請張律師介紹一下NEA，因?yàn)殡m然它是一個(gè)老牌的基金了，但是對我們國內(nèi)的很多投資人來講或者說很多的項(xiàng)目來講，還不是特別了解。

　　張旭廷：簡單講NEA是在美國有30年歷史的風(fēng)險(xiǎn)投資公司，從目前管理的基金量上來講也應(yīng)該是全世界最大的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這個(gè)基金來到中國，大概有將近10年的歷史，也成功地投過一些中國高科技企業(yè)，有推出的案例。在中國主要專注在四個(gè)方面，是新技術(shù)、消費(fèi)服務(wù)、medical(醫(yī)療)、金融服務(wù)等等新的服務(wù)領(lǐng)域方面，到目前為止，在中國投資有三個(gè)億美金的樣子?；臼沁@個(gè)情況。

　　主持人蔡猜：我們今天談?wù)摰脑掝}，對賭協(xié)議我們今天只局限在私募股權(quán)范圍內(nèi)，不涉及金融產(chǎn)品，這可能是需要我們特別聲明的一下。我想問一下Peter，對賭協(xié)議大家對它有所認(rèn)識和了解是在蒙牛那次，從那次開始，大家知道什么叫對賭，對賭在國外是不是已經(jīng)是很流行的做法？

　　張旭廷：對賭協(xié)議在很長歷史上在很多種情況下都存在。比如說像蒙牛這種PE的交易，另外在收購兼并中，大家也會使用對賭。收購兼并有一個(gè)條款叫earn out，就是說我給你的錢要賺出來，其實(shí)就是對賭。如果你這個(gè)沒有達(dá)到銷售的目標(biāo)或利潤的目標(biāo)，銷售的價(jià)格會進(jìn)行調(diào)整。到VC這個(gè)領(lǐng)域，長期以來也會有這種條款，但是根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，我們覺得用得不是很經(jīng)常的東西，雖然這兩年VC到中國來開始進(jìn)行投資過程中，針對中國的無論是宏觀面經(jīng)濟(jì)的情況還是根據(jù)某些具體的案子情況，也會使用這個(gè)條款，今天來談這個(gè)話題，無論對VC來講，還是對創(chuàng)業(yè)者來講比較有意義的話題。

　　主持人蔡猜：在國外盛行的做法，在國內(nèi)為什么那么晚有這個(gè)做法，或者做法不是太普遍，遇到了哪些困難呢？

　　張旭廷：我自己并沒有感覺到對賭協(xié)議在國外更加流行的做法相對在中國，尤其在VC領(lǐng)域。說實(shí)在話從NEA的經(jīng)驗(yàn)來講，過去在美國的投資，即便在中國的投資，我們比較少用對賭協(xié)議，但是越來越多在中國，目前VC投資的領(lǐng)域，尤其當(dāng)宏觀的經(jīng)濟(jì)面不是非常好的時(shí)候，尤其當(dāng)我對一個(gè)行業(yè)看得不是非常準(zhǔn)，站在投資者角度來講或者對某個(gè)企業(yè)它的真正的valuation，因?yàn)槟撤N特殊的宏觀條件，對這個(gè)行業(yè)不是100%確定，可能不能夠準(zhǔn)確地在valuation方面和企業(yè)家達(dá)成一致，可能用對賭協(xié)議，這種現(xiàn)象確是在中國的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域有流行的這樣的趨勢。

　　主持人蔡猜：一般對賭協(xié)議我們會涉及到哪些內(nèi)容，比如它的盈利的預(yù)期，還是對價(jià)值、市值。

　　張旭廷：首先說對賭協(xié)議用英文來講是Valuation Adjustment Mechanism，對賭是賭的企業(yè)Valuation。那么什么情況下會出現(xiàn)對賭協(xié)議呢？我認(rèn)為是在兩種情況下。第一要看個(gè)別的案子，什么案子會出現(xiàn)。站在投資者角度，如果出現(xiàn)這種情況，可能用對賭。什么情況？第一，感覺企業(yè)對自己的Valuation要求過高，而它到底是高還是低，我說不清楚，因?yàn)槟撤N很特別的情況，大家沒有辦法對企業(yè)的真正價(jià)值達(dá)成一致，在這種情況下，投資人說你說公司pre-valuation是五千萬美金，我承認(rèn)你，那用五千萬的Valuation做價(jià)投資，但是開始跟你有所為的價(jià)值調(diào)整機(jī)制，就叫對賭協(xié)議。我給你個(gè)milestone，在未來三年或者未來某個(gè)特定時(shí)間內(nèi)，你沒有達(dá)到能夠支撐你公司這種目前的五千萬美金這種價(jià)值的收益也好，利潤也好，我們根據(jù)投資機(jī)制有一個(gè)公式，來調(diào)整創(chuàng)業(yè)者在公司里的股權(quán)，怎么調(diào)整呢？非常簡單，你現(xiàn)在五千萬美金，假如我投資五千萬美金，我占50%，公司的Cost Valuation是一億美金，我們都知道在做Valuation有很多方法，假如用預(yù)期收益法，預(yù)期三年你沒有達(dá)到支撐你五千萬美金的收益，我按你收益的比例來調(diào)整你現(xiàn)在的股權(quán)，比如說講起來簡單，假如我投資的時(shí)候，你一股是一塊錢，但是沒有達(dá)到預(yù)期的收入，最后結(jié)果是變成八毛錢，我原來50%可能要增加，你的相應(yīng)要減少。這就是機(jī)制真正最后顯現(xiàn)出來的結(jié)果就是這樣的。在用的時(shí)候，合理的用，我覺得是對的，不是因?yàn)槲乙稒C(jī)，不是因?yàn)槲也幌嘈拍?，不是因?yàn)槲彝耆床欢@個(gè)東西，確實(shí)是因?yàn)槟撤N原因，我才設(shè)置這樣的東西，最后按照真正這個(gè)條件成就的時(shí)候，我就按照剛才我們講的Valuation Formula來計(jì)算在那一刻大家真正的價(jià)值在哪里。